2017年已经过半，回头看看，市场对各种震动源可以说是波澜不惊，似乎天塌下来，也毫无影响。无论是法国大选，科密听证会，至今为止，负面消息大多成为加仓者进场的机会。市场的抗震能力真的如此强大吗？这样强大的能力缘何？又能持续多久？

2017年上半年，全球股市应该说是“涨”势喜人，标普500 回报8.2%，而纳兹达克的回报则是14%；不过，债市和汇市则是另一种表现： 美国十年期利率上半年一直在2.15%与2.65%之间波动，6月30日关盘时比年初时还低了约15个基点；美元指数明显在2016年底升至103左右，就此转向下行，丝毫没有反弹的迹象。显然，利率市场和汇率市场已经不再把特朗普的财政刺激和大幅减税计划考虑在内了，不仅如此，这两个市场还没有把美联储明确表示的鹰派倾向放在眼里。按常理，美联储的鹰派外加迟迟不到的政府财政帮助也应该是利空股市的，可这半年股市不但没有像其他市场那样举棋不定，反而顶风作业，天天向上，估计很多股市做空者已血流成河。

笔者认为股市上半年的强劲走势出于以下几个原因：

1）全球利率超低。就算美联储的表面鹰派，市场也认定了这些央妈们其实骨子里还是小“面”鸽。自格林斯班以来的每一届美联储领导班子，基本上会对每次市场的“胡闹”求饶。不过这事也不能怪市场，回头看美联储对经济的预测能力确实令市场怀疑：比如说，2014年十月，美联储宣布结束量化宽松，当时他们对2017年底美国经济的预测，国内生产总值（GDP）增长为2.4%，CORE PCE 指数（通胀）增长为1.95%，美联储基金利率的中位数（median dot）为3.75%；而两年半过去了，最新经济数据显示美国2017年的GDP 增长为1.4%，CORE PCE 指数增长则低于1.5%，达到了这两年来的最低点，美联储基金利率的中位数一而再，再而三地被拉低，目前实际基金利率则是1.25%，差了不是一星半点。美联储的往绩记录一再的过于乐观，市场自然是不信任美联储能鹰派得起来。

2）低利率的一大副产品就是各个资产的低波动率，因此形成整个金融环境宽松。投资者苦于寻找稳定长期的固定投资机会，因此，投资者表现出了激进的风险喜好，比如，资金大幅流入新兴市场、大幅流入做空期权等波动率产品以增加资产回报率，资产仓位过度拥挤。

3）美国经济稳定增长，欧日经济明显好转。刚才说到美联储对美国经济过于乐观的预测，不过，美国经济也确实在2008年金融风暴以后的九年里，整体低速地增长向前，就如“金发小姑娘和三只熊”的故事里的那种“不冷不热，不高不矮，不大不小”，对股市来说，目前算是个“甜蜜点”。

4）FAAMG（脸书、苹果、亚马逊、微软、谷歌）或FANG几个高科技大公司，财报情况良好，股票价格低波动地上涨，带动大盘上升。如果要思考这半年的股市上升，不可能跳过这几个高科技股票。在过去的半年里，这五个公司的市值是纳兹达克总市值的40%左右，标普总市值的10%左右，可却是纳兹达克回报的55%，标普回报的40%。据统计，互惠基金的总仓位，这“五人帮”大约占10%。

展望2017下半年，以上的四点还会不会是股市的尾风，谁又能保证不变成股市的顶头风呢？

1） 尽管最近通胀向上的压力很小， 但是失业率却是在历史最低点了。经济的拐点究竟在哪里？菲利普曲线是不是不适用了？这是市场在问的问题。历史数据表明，如果劳工市场一旦过热，造成经济衰退的风险会陡然增加。因此，笔者认为下半年美联储会铁了心地再加息一次，并且从九月开始资产负债表缩水。耶奶明年不连任的话，她更有动机把开了头的工作尽所能地完成。市场上传说的那位候选新主席Kevin Warsh，据说是不太理会市场胡闹的年轻鹰派人物。看来市场和美联储又开始了新的游戏。

2） 低波动率利好资本市场，可是同时又会造成仓位过分拥挤，杠杆过高，最终是一定有一部分人为此付出代价的，这个代价轻则市场缩水，重则经济衰退。波动率最大的特点是均值回归，也是“物极必反”的典型表现。波动率回升是市场的表现，有很多市场的技术原因造成，但是根本原因还是跟宏观经济本身挂钩的。毕竟，美股的这个牛市已经维持了7、8年，而经济也有很久没有衰退了。事实上，自6月9日开始，纳兹达克的波动率已经开始上升，尤其是日内波动率。另外，美联储的加息利剑悬在上方，使得股票和债券具有了罕见的正相关性，传统的避险工具就有可能失效，那么，承压的市场可能只有一条退路：减仓。

3） 不少人在担心FAAMG是新的泡沫，会出现2000年崩盘。笔者认为以FAAMG为龙头的纳兹达克很可能会继续承压下行，下行的原因并非因为其估值过高，与2000年的网络泡沫相比，这些高科技公司都有不错的盈利，并且现金成河；值得关注的是，其仓位的拥挤程度可是历史新高，因此仓位过度拥挤会是其下行的主要原因。

2017年的下半年已经在拍我们的肩膀了，在市场雷达距离之内的风险，市场也许已经在逐步定价，可是还有市场不知道的风险：比如，英国脱欧到底结果会怎么样？一次接一次的公投会不会使情况变得更复杂，强硬的脱欧派一旦真的占了上风，会不会跟欧盟谈崩，最后净身出户……等等。总之，下半年应该系紧安全带，适当减少仓位，降低杠杆，做些对冲，采取保守策略。